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国泰航空传奇失色在于“炒油”出事 能否渡过低谷? trustores圭顿财富

2017-10-17  作者:上海新闻网  来源:www.dzhaf.net

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国泰航空传奇失色在于“炒油”出事 能否渡过低谷? trustores圭顿财富
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  本文来自“雪球网”,作者为学球号“一分钟投资笔记”

  国泰航空(00293)传奇失色,在于“炒油”出事。 2017年上半年,国泰亏损20.5亿港元,其中燃油对冲亏损高达32.4亿港元,成为各界狙击原因。进行对冲的目的是为降低风险,但国泰在对冲操作中,明显地没有考虑油价的波动会如此巨大。

  当一家公司想为原材料成本进行对冲,最简单而言会有两种做法,一是买入看涨期权(long call),另一种是卖出看跌期权(short put)。

  如果油价升,long call 同样会升,可补贴原材料的升幅,而且亏损最多只是期权金,但在价格平稳时期权价值就会逐渐失去。至于short put,公司会收期权金,在价格平稳或上升时,是一个不错的对冲方法,不过 short put“赚有限蚀无限”,一旦油价下跌,公司须要将油价与合约价的差价赔付,风险极大。

  在国泰的情况下,就算公司声称对冲操作情况多复杂(例如买卖不同价格的期权、比例及时期,同时进行 short call 及 short put 等),也不会走出这两条基本规则。然后,我们先看布兰特油价:

  其实在油价大跌前几年,都是在100至120美元之间上落,波动平稳,做对冲其实并无意义,不过在2015年前,国泰都能够从中赚到对冲收益,可以见国泰早年确有一班炒油高手在阵中。

  而过去国泰对冲的比例,一般限制在20%-25%之间:

  不过自从朱国梁2014年3月走马上任CEO,见到对冲风格有显著改变:

  在油价相对平稳时,将对冲燃油的比重大幅增加至超过六成,那显然不是对冲,而是投机,是对赌,希望借油价平稳期间赚更多钱。

  结果是,油价2014年底大跌,2015年及2016年每年燃油对冲亏损超过80亿元,CEO被调走,外界认为他要为“炒油”出事负责,但母公司太古管理层之前有否阻止,抑或另有内情则不得而知。

  除了油价大跌外,航空业受惠油价成本降低,尤其廉价航空有空间减价抢客,加上A350及B787的出现,更多超长程直飞的航班得以开设,枢纽机场重要性开始降低。结果,国泰受双重打击,于是要勒紧裤头减成本,裁员及令服务质素下降。

  国泰能否振翅再飞,首先要理解今年中期业绩的表现。虽然国泰的亏损加入多个调整,包括约5亿的竞争法拨备,及2.2亿元员工离职补偿,但加入国航(00753)增发股份,出现摊薄效应而录得2.44亿元会计账目上的盈利,以及出售中国民航信息网络(696)而出现5.86亿元盈利,但总体对核心利润影响不大(对净利润影响约1亿元)。

  然后要知道燃油对冲这个坑还有多深:

  以过去数年的年报资料显示,国泰的每年耗油量大约是4500万桶,即每月380万桶左右。以油价55美元计,而国泰下半年仍有53%燃油以89.5美元价位进行对冲,粗略估计,下半年仍会出现约32亿元的对冲亏损。

  到2018年国泰仍然要继续“捱贵油”,除非油价可以升至每桶80美元以上。国泰要到2019年上半年,对冲比例才回复相对合理水平(约16.5%)。

  至于为何去年油价跌至30美元左右,国泰却未有继续做对冲,以降低合约价?引用管理层的说法,是“自2015年7月起,国泰已两年未有订立新对冲合约,但没有公布任何新指引。”但我倾向相信,国泰应该将整个炒油团队裁走。用最简单的想法,国泰会养住班人两年不做事?当日谁容许这种期油对赌操作,当中应该有不少故事。

  如果对比新加坡航空,公司今年第三季以平均价每桶63美元对冲约42%飞机燃油(而非布兰特燃油,为何国泰声称公司无法对冲飞机燃油?)而长期(至22/23年度)而言,公司以53至59美元对冲最多47%的布兰特原油,可见无论在价格及占比上,都比国泰保守但合理。同时,亦可再次反映出,国泰当年大幅提高对冲比例,投机的嫌疑较高。

  不过黑暗之中仍有一线希望,就是今年国泰的货运业务开始复苏。下图中可以见到货运业务收益率,经历近五年的下跌后开始触底回升。

  而且,货物运载率都有所上升。

  同时,公司亦顺应大势,推出更多点对点直航路线。随着国泰持续控制成本,燃油对冲比例逐步降低,加上货运业务更有出现光的迹象,未来能否重拾辉煌,就要看其客货运收益率能否上升,但以目前客运情况而言,并不乐观。

  我相信,这家仍由英资大行控制的公司,推出三年计划的效果,应该会比利丰(00494)好得多,一半是快速远行的需求将会一直存在,而且只会越来越多,但短期内没有其他交通公具可以取代。另一方面,我依然认为,捱过沙士及多次金融风暴的国泰,可以继续谱写着自己的传奇,在充满国家资助的空运业中,继续发光发亮。

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